Nach Monaten steigender Inflation in den großen fortgeschrittenen Volkswirtschaften ist ein Narrativ angebracht. Es stellt sich heraus, dass die Bank of England und die US-Notenbank die Inflationsgefahr (besser spät als nie) erkannt haben und sich endlich darauf vorbereiten, verlorenes Terrain aufzuholen, während die Europäische Zentralbank täglich ein größeres Absturzrisiko eingeht hinter der Kurve.
Aus diesem Grund lesen Anleihehändler einen „falkenhaften Drehpunkt“ in einer sehr geringfügigen Änderung des Tons der EZB, die dies getan hat drückte seine „einstimmige Besorgnis“ aus auf die Inflation und liquidierte deshalb die Anleihen in Euro, insbesondere die der hochverschuldeten Staaten. Zugegebenermaßen scheinen die Märkte zu glauben, dass die EZB ihren Kurs bald korrigieren oder sogar überkorrigieren muss. Nicht wahr?
Eines stimmt: Der Kontrast zwischen der Eurozone und den großen englischsprachigen Volkswirtschaften ist frappierend. In den Vereinigten Staaten und im Vereinigten Königreich bleibt die Beschäftigungsquote unverändert mehr als 1 % darunter dem Vorpandemieniveau und etwa 3% unter dem Trend vor der Pandemie. Die Fed und die BoE beginnen jedoch, die globale Nachfrage einzudämmen. In der Eurozone hingegen sind die der Anteil der Erwerbstätigen ist am höchstenund niedrigste Arbeitslosenquote, eingecheckt. Angesichts des Drucks auf dem Arbeitsmarkt scheint die EZB jedoch ruhig zu sein.
Das scheint auf den ersten Blick der falsche Weg zu sein. Es wäre natürlicher, sich Sorgen über eine Überhitzung auf einem Arbeitsmarkt zu machen, der sich gut von einer Abschwächung erholt hat, und in einer Wirtschaft, die noch weit von Arbeitsplätzen entfernt ist, auf dem Gaspedal bleiben zu wollen. Zentralbanker tun genau das Gegenteil. Aber abgesehen davon, dass die EZB hinter der Kurve steckt, könnte dies auch darauf hindeuten, dass die Fed und die BoE den Sprung wagen könnten.
Eine Möglichkeit, diese auf den Kopf gestellte geldpolitische Botschaft zu verstehen, besteht darin, anzunehmen, dass die fehlenden Arbeitsplätze in den USA und Großbritannien für immer verschwunden sind – dass die aktuelle Situation so gut wie möglich ist – während Kontinentaleuropa von dauerhaften Narben verschont geblieben ist die Pandemie, und so kann erwartet werden, dass die Wirtschaft in ihrem Kielwasser eine lockere Geldpolitik beibehält.
Es ist nicht unplausibel. Programme für kurzfristige Arbeit und vorübergehende Arbeitslosigkeit im kontinentalen Stil haben die Menschen viel erfolgreicher an den Arbeitsplatz gebunden als die vorübergehende Erhöhung der Arbeitslosenunterstützung in den Vereinigten Staaten und schlecht gezielt „Gehaltsschutz“-Kosten. Das Vereinigte Königreich hat seinerseits einen Urlaub nach europäischem Vorbild eingeführt, aber von Anfang an ein System, das sich traditionell der Flexibilität nach amerikanischem Vorbild angenähert hat. Zusammen mit dem Abgang europäischer Arbeitnehmer nach dem Brexit könnte dies die heutige enttäuschende Beschäftigungsquote erklären.
Zwei wichtige Vorbehalte beziehen sich auf diese Analyse. Das erste ist, wie überraschend es wäre, wenn es wahr wäre. Die gängige Meinung ist schließlich, dass Kontinentaleuropa, obwohl es die Arbeiter besser schützt, schlechter darin ist, ihnen Jobs zu verschaffen, als das knallharte angloamerikanische Modell, insbesondere in Zeiten der Erholung nach der Rezession. Wenn sich das jetzt geändert hat, ist es eine Siegesrunde für kontinentale und nördliche Wohlfahrtstraditionen.
Der zweite Vorbehalt ist, dass die Wirtschaftsleistungszahlen eine andere Sprache sprechen als der Arbeitsmarkt. Das US-BIP liegt derzeit deutlich über dem Niveau vor der Pandemie und nähert sich dem Trend vor der Pandemie. Die Eurozone, die Ende letzten Jahres auf ihr BIP-Niveau vor Covid zurückgekehrt ist, bleibt deutlich hinter dem Wachstumspfad zurück. (Durch diese Maßnahme sieht das Vereinigte Königreich deutlich kontinental aus.)
Dies bedeutet, dass die Vereinigten Staaten ein bemerkenswert besseres Produktivitätswachstum erzielt haben. Dies rechtfertigt es auch, stärkere Lohnsteigerungen zu tolerieren, ohne eine Lohn-Preis-Spirale zu befürchten. Und das relativ schwache Wachstum der europäischen Produktion bedeutet, dass auch sie möglicherweise noch ungenutzte Kapazitäten zum Aufholen hat.
Das fieberhafte Narrativ, das die heutige Debatte dominiert, besteht darauf, sich auf die Anzeichen einer Überhitzung zu konzentrieren und die fehlenden Kapazitäten zu ignorieren, insbesondere das Potenzial der Wirtschaft, die Zahl der Arbeitskräfte als Reaktion auf die starke Nachfrage zu erhöhen. Genau diesen Reflex wollten die jüngsten Strategieüberprüfungen der Fed und der EZB verhindern.
Beide Zentralbanken haben aus dem vorangegangenen Jahrzehnt gelernt, als die Angst vor übermäßigen geldpolitischen Anreizen nachließ (oder hätte haben sollen), als sich vermeintliche Grenzen für das Beschäftigungswachstum nicht einstellten. Die EZB genehmigte sogar offiziell eine vorübergehende Inflation über ihrem Ziel, um das Potenzial der Wirtschaft zu sichern.
Viel früher als erwartet sehen sich diese Prinzipien genau dem Druck gegenüber, dem sie widerstehen sollten. Aber in Zeiten wie diesen zeigen die Geldpolitiker ihren Mut. Weit davon entfernt, ins Hintertreffen zu geraten, sind es die Frankfurter Notenbanker, die zeigen, wie man einen kühlen Kopf bewahrt. Zur Zeit.
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