Triggerpunkte belasten die Aktienmärkte

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Der Autor ist Finanzjournalist und Autor von „More: The 10.000-Year Rise of the World Economy“.

Das Jahr hat für die Aktienmärkte nicht gut begonnen. Inflationsängste und eine Straffung der Geldpolitik belasten die Aktienkurse, da die Spannungen zwischen Russland und der Ukraine die Aussichten trüben.

Es besteht das Gefühl, dass die Renditen von Staatsanleihen nach 40 Jahren Rückgang wieder einen Aufwärtstrend einleiten könnten. Es gibt drei Gründe, warum dies schlechte Nachrichten für Aktien sein könnten.

Erstens sind Anleihen und Aktien für Vermögensverwalter konkurrierende Optionen. Höhere Renditen machen Anleihen attraktiver und locken manche Anleger von Aktien ab. Der zweite Grund ist, dass höhere Anleiherenditen das Wachstum der Wirtschaft erschweren und es für Unternehmen teurer machen, Kapital zu beschaffen.

Drittens sind Aktienbewertungen an die Erwartungen künftiger Ertragssteigerungen gebunden. Um diesen zukünftigen Vorteilen einen Barwert zuzuordnen, müssen sie mit einem gewissen Zinssatz diskontiert werden, um den Zeitwert des Geldes zu berücksichtigen – ein Dollar in 10 Jahren ist heute weniger wert als ein Dollar. Dieser Satz ist normalerweise die Rendite, die vorhersehbar anderswo erzielt werden könnte, normalerweise Benchmark-Anleiherenditen. Niedrigere Anleiherenditen bedeuten einen niedrigeren Abzinsungssatz und scheinen daher eine höhere Bewertung zu rechtfertigen. Andererseits sollten höhere Anleiherenditen zu niedrigeren Aktienbewertungen führen.

Das Bewertungsproblem ist vielleicht die größte Bedrohung für den Aktienmarkt, da das konjunkturbereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (das die Aktienkurse mit den Durchschnittsgewinnen der letzten 10 Jahre vergleicht) an der Wall Street fast 40 beträgt, mehr als doppelt so hoch wie in der Vergangenheit Durchschnitt. Darüber hinaus orientiert sich die Bewertung von Technologieaktien insbesondere an den noch zu erzielenden Gewinnen, sodass sie deutlicher durch einen Anstieg des Diskontsatzes bestraft werden.

Doch der Marktschaden hält sich bisher in Grenzen. Gibt es einen Auslösepunkt, an dem das Niveau der kurzfristigen Anleiherenditen zu einem katastrophaleren Rückgang der Aktienkurse führt? Die Geschichte gibt uns einige Hinweise. Die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen erreichte im September 1981 mit etwa 15,8 % ihren Höchststand, bevor sie im Juli 2020 stetig auf unter 0,6 % fiel. Dieser Rückgang wurde jedoch von einem halben Dutzend Perioden unterbrochen, in denen die Rendite sprunghaft anstieg.

1987 beispielsweise stieg die 10-jährige Rendite von 7,2 % Ende Februar auf 9,6 % Ende September. Darauf folgte im Oktober 1987 der „Schwarze Montag“, als der Dow Jones Industrial Average an einem einzigen Tag um mehr als 22 % fiel.

Ende der 1990er Jahre stieg die Rendite von 4,4 % Ende September 1998 auf 6,4 % Ende Februar 2000. Bald darauf begann die Dotcom-Blase zu platzen. Was ist mit der großen Finanzkrise von 2007-2008? Die Beweislage ist weniger eindeutig. Die Rendite 10-jähriger Anleihen fiel von 3,4 % im Mai 2003 auf 5,1 % im Mai 2006, aber die ersten Anzeichen einer Belastung des Finanzsystems zeigten sich erst wirklich im April 2007, als der Hypothekengeber New Century bankrott ging.

Eine genaue Einschätzung des Niveaus der Anleiherenditen, das jetzt erforderlich wäre, um ernsthafte Probleme zu verursachen, wird durch das sinkende Niveau erschwert. Die 10-Jahres-Rendite hat sich seit dem Tief von 2020 mehr als verdoppelt, aber das bedeutete nur einen Anstieg von etwas mehr als einem Prozentpunkt. In den 1980er und 1990er Jahren waren offenbar Ertragssteigerungen von mehr als zwei Prozentpunkten erforderlich, um erhebliche Probleme zu verursachen. Dies deutet darauf hin, dass eine 10-jährige Rendite von 2,5-3 % das entscheidende Niveau wäre.

Aber die Debatte wird durch die Existenz eines zweiten Auslösepunkts erschwert, der in die Märkte eingebaut ist. Steigende Erträge verursachen wirtschaftliche und finanzielle Schäden. Irgendwann könnten die Zentralbanken entscheiden, dass der Schaden ausreicht, um ein Ende der geldpolitischen Straffung zu rechtfertigen. In der Tat können Anleger damit rechnen, dass sie dazu gezwungen werden, noch bevor die Zentralbanken ihren Kurs ändern. Dies könnte dazu führen, dass sie in der Hoffnung auf eine Lockerung der Geldpolitik sowohl Staatsanleihen als auch Aktien kaufen.

Im vergangenen Zyklus erreichte der Leitzins der US-Notenbank einen Spitzenwert von 2,25-2,5 %. Ende Juli 2019 senkte die Fed die Zinsen unter Berufung auf „globale Entwicklungen“ und „gedämpften Inflationsdruck“. Aber die Inflation liegt jetzt in den Vereinigten Staaten bei 7 % und die Fed muss sicherlich weiter steigen, bis sie unter Kontrolle gebracht wird.

Die Bullen werden denken, dass jede Aufwärtsbewegung bei den Anleiherenditen und Zinssätzen nur vorübergehend sein wird, da die Inflation schließlich zurückgehen wird. Kurzfristige Turbulenzen können überwunden werden. Aber die Bären werden glauben, dass es der Fed unmöglich sein wird, die Inflation zu kontrollieren, ohne der Wirtschaft und den Märkten ernsthaften Schaden zuzufügen.