Warum die wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit der Türkei den schlimmsten Befürchtungen getrotzt hat

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Der Autor ist Director of Emerging Markets Debt Investments bei FIM Partners

Die Warnungen von 2011-2013 waren unheilvoll: „Wenn die türkische Lira 2 gegenüber dem Dollar übersteigt, wird die Wirtschaft implodieren.“ Sobald 2 erreicht war, ging das neue Implosionsziel auf 3, dann auf 5, und hier sind wir bei 13. Die Wirtschaft steht immer noch.

Eine Wirtschaft mit so hohen Dollarschulden wie die Türkei hätte bei einer solchen Währungsvolatilität schon vor langer Zeit implodieren sollen. Die Geschichte der Schwellenländer ist übersät mit Zahlungsbilanzkrisen unter ähnlichen Währungsabwertungen.

Diese Resilienz kann mehrere Gründe haben. Einerseits taten die türkischen Behörden bis Anfang dieses Jahres, was sie in der Vergangenheit angesichts von Kapitalabflüssen und einer schwachen Währung immer getan hatten: Zinserhöhungen, wenn auch erst spät und oft im Verborgenen.

Diese Art, die Wirtschaft ein- und auszuschalten, hielt das System eine Weile am Laufen. Es war diese Zeit, die den Wirtschaftsakteuren die Möglichkeit gab, Puffer gegen eine unausgeglichene Wirtschaft aufzubauen. Banken beispielsweise haben Bilanzen weitgehend in Fremdwährungen abgesichert geführt.

Aufgrund einer Anhäufung von Dollareinlagen und einer geringen Fremdwährungskreditvergabe gegen sie hatten die Banken auch Dollarüberschüsse. Also verliehen sie weiterhin Dollars, um eine günstige Lira-Finanzierung zu erhalten, und schufen sich ein weiteres Sicherheitsnetz.

Aber nicht nur die Banken haben ihre Widerstandsfähigkeit im Laufe der Zeit aufgebaut. Als die Dollarisierung voranschritt, häuften die Haushalte weiterhin Vermögenswerte in Dollar an, aber keine Fremdwährungsverbindlichkeiten. Tatsächlich war es den Banken untersagt, Fremdwährungen an private Haushalte zu verleihen, was sie wesentlich widerstandsfähiger gegenüber Wechselkursrisiken machte. Dies war vielleicht die größte Voraussicht der Regulierungsbehörden.

Auch das Profil der Gläubiger des Landes hat sich im Laufe der Zeit verändert. Inkonstante Portfolioströme sind stark zurückgegangen. Ausländer besaßen einst fast 30 % des lokalen Schuldenmarktes, aber diese Zahl liegt jetzt bei weniger als 5 % (nur 3 Milliarden US-Dollar in absoluten Zahlen). Mittlerweile besitzen die Einheimischen fast 50 % der souveränen Eurobonds des Landes.

Dies hat die Türkei abhängiger von verschiedenen Arten externer Kreditgeber gemacht – dem Konsortialkreditmarkt, Handelsfinanzierungen, unternehmensinternen Krediten oder inländischen Kreditgebern. Diese Gläubiger sind geduldiger, langfristiger orientiert als ausländische Portfolioinvestoren.

Im Laufe der Zeit konnten auch türkische Unternehmen, das schwächste Glied in der Kette der Außenbilanz des Landes, ihre Verschuldung etwas reduzieren und gleichzeitig eine positive kurzfristige Devisenposition aufbauen.

Das Problem bleibt jedoch ein Koordinationsproblem. Während auf dem Papier jeder Wirtschaftssektor über genügend Liquiditätspolster verfügt, sind sie alle „hip-connected“. Ein Sektor, der auf seine Fremdwährungsanlagen zurückgreift, wirkt sich auf das gesamte System aus, da diese Anlagen in der Bilanz eines anderen verbleiben.

Andererseits wandelt das Land sein anhaltendes Leistungsbilanzdefizit vorübergehend in einen Überschuss um, da die sehr starke Abwertung der Lira die Exporte ankurbelt und die Importe schrumpft. Es ist unklar, ob diese Umkehrung der Leistungsbilanz, falls sie eintritt, eine weitere Episode von Boom und Bust oder eine strukturelle Manifestation einer politischen Neuausrichtung der Wirtschaft ist.

Alles in allem war es eine überraschend belastbare Reise, wenn auch länger als viele von uns erwartet hätten. Die Türken litten auch unter einer hohen Inflation und einem Druck auf die Kaufkraft des Dollars. Und nur weil die Türkei noch nicht „zerbrochen“ ist, heißt das nicht, dass sie es immer noch nicht kann.

Es gibt eindeutig ein Vorher und Nachher der Entlassung des orthodoxen Zentralbankgouverneurs Naci Agbal durch Präsident Recep Tayyip Erdogan im März 2021 und der darauf folgenden Zinssenkungen, die sich der wirtschaftlichen Logik widersetzen. Das alte Politikhandbuch der Spätaufsteher wurde offenbar für immer aufgegeben.

Die Devisenbilanz im System bleibt zu prekär, um die Regierung davon zu überzeugen, dass ein Unfall vermieden werden kann.

In der Zwischenzeit muss jede Förderung eines „neuen Wirtschaftsmodells“ durch Ankara, das auf hohen Sparquoten und billigem Geld basiert, gegen die anhaltend hohe Inflation und die Akzeptanz einer schmerzhaften Akzeptanz eines Nachfragerückgangs durch die Regierung abgewogen werden.

Die Türkei war ein sehr attraktives Ziel für ausländische Kreditgeber – eine wachstumsstarke, mit Doppel-B bewertete Wirtschaft mit Renditen von 5 % in Dollar, zu einer Zeit, als der Rest der Welt bei Null stand. Dieser Kontext hat sich zum Schlechteren verändert. Ob die neuen Gläubiger der Stadt sowie die Einwohner durch die bestehende Wirtschaftsstruktur ausreichend beruhigt werden, bleibt eine offene Frage. Aber solange es keinen politischen Richtungswechsel gibt, wird die Regierung an ihre Grenzen gehen.